de Carmen M. Reinhart
Profesor pentru sistemul financiar internațional
în cadrul Harvard Kennedy School
În ciuda unor suișuri și coborâșuri, dolarul american a fost moneda de rezervă globală incontestabilă de la sfârșitul celui de-al Doilea Război Mondial. Acest statut a permis guvernului american să se împrumute la dobânzi mai scăzute decât ar fi fost posibil dacă băncile centrale și investitorii privați nu ar fi perceput titlurile de valoare emise de Trezoreria SUA drept „activul sigur” prin excelență.
În anii ’60, Valéry Giscard D’estaing, ministrul francez al finanțelor din acea vreme, a descris în mod celebru această consecință a monopolului american asupra monedei de rezervă mondiale ca un „privilegiu exorbitant”. Totuși, în timp, acest privilegiu, susținut de cererea constantă pentru titluri de Trezorerie, a alimentat generații de politicieni și factori de decizie americani care nu țin cont de riscurile reprezentate de creșterea deficitelor contului curent și deficitelor fiscale ale SUA.
Mai mult, Rezerva Federală a SUA a alimentat acest ciclu menținând dobânda de politică monetară „scăzută pentru perioade îndelungate” după criza financiară globală din 2008. Pentru prea mulți, „perioade îndelungate” a fost interpretat ca „pentru totdeauna”. Aceștia au considerat pur și simplu că economia SUA va crește în mod constant mai mult decât rata reală a dobânzii pentru datoria guvernamentală, care, la rândul său, urma să rămână excepțional de scăzută în raport cu standardele istorice. Până la urmă, în pofida creșterii considerabile a stocului de titluri de creanță, Biroul Bugetar al Congresului (CBO) a constatat că plățile nete de dobândă ale guvernului ca procent din PIB au fost mai scăzute în 2021 decât cu două decenii în urmă.
Însă va continua restul lumii să permită dependența politicienilor americani de acest privilegiu exorbitant? Deținerile externe de titluri de creanță ale Trezoreriei SUA reprezentau aproximativ 13% din stocul total la începutul anilor 2000, iar această pondere a crescut până la aproximativ 37% la începutul lui 2013, ca urmare a acumulării spectaculoase a rezervelor valutare externe de către China în perioada sa de creștere cu două cifre.
Însă acesta a fost punctul maxim, iar ponderea a scăzut constant de atunci, ajungând la aproximativ 22% la sfârșitul anului 2024.
Dolarul american s-a apreciat pe parcursul celei mai mari părți a acelei perioade, astfel încât inversarea tendinței nu poate fi explicată doar prin efecte de evaluare. Mai degrabă, creșterea deficitelor fiscale americane și explozia emisiunilor noi de titluri de creanță au depășit semnificativ apetitul investitorilor străini pentru titlurile de stat americane (iar creșterea achizițiilor străine a fost departe de a fi constantă în ultimii ani).
Cu certitudine, diversificarea portofoliilor străine în afara dolarului nu a generat încă scenariul catastrofal adesea menționat: o vânzare masivă de titluri de stat care ar paraliza piețele globale de capital și ar declanșa un nou val de falimente și crize financiare. Cu toate acestea, diversificarea în afara dolarului continuă să avanseze.
În timpul pandemiei de COVID-19, reducerea achizițiilor străine de titluri de stat americane a fost compensată de programul agresiv de relaxare cantitativă al Sistemului Rezervelor Federale, care a condus la o scădere semnificativă a ratelor dobânzilor pe întreg spectrul de scadențe, așa cum s-a intenționat. Pe măsură ce pandemia a început să se diminueze, inflația a crescut însă până la un nivel record în ultimii 40 de ani, determinând Sistemul Rezervelor Federale și băncile centrale din întreaga lume să majoreze ratele dobânzilor abrupt și în succesiune rapidă. Această schimbare radicală de politică a marcat sfârșitul erei ratelor scăzute pe perioade îndelungate.
Deși costurile serviciului datoriei au crescut pentru piețele emergente încă de la începutul anului 2022 (reflectând atât niveluri mai ridicate ale datoriei, cât și creșterea primelor de risc), realitatea a fost cu totul diferită pentru Statele Unite și alte economii avansate. Dar nu mai este cazul. Potrivit CBO, plățile nete ale dobânzilor federale în 2024, de 3,1% din PIB, au fost mai mult decât duble față de nivelul din 2021.
Anunțul președintelui american Donald Trump privind tarife punitive la 2 aprilie 2025 („Ziua Eliberării”) și politica imprevizibilă ulterioară pe care a generat-o au slăbit și mai mult legăturile globale care începuseră să se destrame odată cu Brexit și agravarea tensiunilor SUA-China. Având în vedere incertitudinile legate de viitoarele relații comerciale cu Statele Unite, multe țări își acoperă riscurile și și-au intensificat eforturile de diversificare a portofoliilor în afara dolarului american.
Mai mult, investitorii privați, deși încă atrași de dinamismul acțiunilor americane și al investițiilor în tehnologie, și-au exprimat totodată îngrijorări crescânde cu privire la viitorul dolarului american, acoperindu-și din ce în ce mai mult expunerile. Și, întrucât acoperirea riscului este costisitoare, unii pot fi descurajați să dețină active denominate în dolari.
Este adevărat, nu există o alternativă unică evidentă pieței titlurilor de stat americane în termeni de lichiditate, care este, probabil, principalul factor ce alimentează complacerea factorilor de decizie din SUA. Băncile centrale și investitorii privați nu achiziționează o monedă; ci active denominate în acea monedă. Euro este o monedă unică, însă, pe măsură ce se apropie cea de-a 30-a aniversare, aceasta rămâne lipsită de o piață unificată, profundă și lichidă a titlurilor de creanță.
De asemenea, în ciuda amprentei semnificative a Chinei în economia globală, renminbi nu dispune de convertibilitate internațională, esențială pentru o monedă de rezervă globală lichidă. Moneda Chinei părea pregătită pentru internaționalizare până în 2015. Totuși, procesul său de liberalizare financiară s-a oprit brusc, deoarece guvernul a consolidat controalele asupra capitalului pentru a frâna pierderile de rezerve și ieșirile de capital.
Deși nu există un candidat imediat care să înlocuiască dolarul american, inflația ridicată din SUA rămâne o amenințare, iar comerțul global cu SUA devine tot mai fragmentat. În acest context, factorii de decizie din Statele Unite nu se pot mulțumi cu menținerea privilegiului exorbitant al Americii. Administrația Trump pare să mizeze pe faptul că economia în creștere va soluționa traiectoria îngrijorătoare a datoriei naționale. Însă erodarea statutului titlurilor de stat americane drept refugiu sigur face această evaluare și mai îndoielnică. Există puține dovezi istorice care să susțină această ipoteză încă de la început, iar tendințele actuale o subminează și mai mult. Chiar și strategia de a amâna problemele inevitabil ajunge la final, așa cum factorii de decizie din Statele Unite ar putea constata.
Carmen M. Reinhart, fost vicepreședinte executiv și economist-șef al Băncii Mondiale, este profesor pentru sistemul financiar internațional în cadrul Harvard Kennedy School.
©Copyright Project Syndicate 2026
