În această ediție a PS Quarterly, discutăm cu Şebnem Kalemli-Özcan, profesor de economie la Universitatea Brown, director al Global Linkages Lab (Laboratorul Legăturilor Globale), fost consilier politic principal la Fondul Monetar Internațional și fost economist principal pentru Orientul Mijlociu și Africa de Nord la Banca Mondială.
Project Syndicate: În ciuda unui consens covârșitor privind importanța independenței băncii centrale, politicienii caută în continuare să influențeze politica monetară, liderii populiști favorizând adesea ratele scăzute ale dobânzilor. Acesta este cu siguranță cazul președintelui american Donald Trump, care, fără îndoială, va căuta un succesor docil pentru președintele Sistemului Rezervelor Federale, Jerome Powell, după încheierea mandatului său în 2026. Având în vedere că Statele Unite nu sunt supuse acelorași compromisuri ca economiile emergente, cum se compară riscurile pentru economia americană cu cele din Turcia în timpul experimentului catastrofal de politică monetară care a culminat în 2022?
Şebnem Kalemli-Özcan: Deși politica monetară este supusă presiunilor politice atât în SUA, cât și în Turcia, consecințele macroeconomice ale reducerilor ratei dobânzii motivate politic ar diferi substanțial, datorită factorilor structurali și instituționali, în special disparităților în dominanța financiară, credibilitatea politicii și legăturile globale.
Când interferența politică determină ca ratele politicii monetare să fie sub nivelurile de echilibru într-o economie emergentă precum Turcia, care deține datorii în valută, are piețe financiare interne superficiale și suferă de o încredere scăzută din partea investitorilor, lovitura adusă credibilității băncii centrale este severă și declanșează rapid deprecierea monedei, fuga de capital și spirale inflaționiste. Așa cum am observat în 2022, aceste economii se confruntă cu o amplificare endogenă: creșterea riscului global sau incertitudinea politicii interne generează un cerc vicios al majorării primelor de risc, accelerării ieșirilor de capital și deteriorării bilanțului.
Statele Unite, în schimb, beneficiază de hegemonie financiară globală: emit moneda rezervă dominantă la nivel mondial, iar activele „sigure” denominate în dolari rămân solicitate pe plan global, în ciuda presiunilor politice crescânde asupra Sistemului Rezervelor Federale. Aceasta oferă o izolare semnificativă față de efectele reducerilor premature sau excesive ale ratelor dobânzilor. Dar această izolare are limite. Rețelele globale de producție și financiare retransmit riscurile economice și geopolitice în creștere către economia SUA, sporind inflația și slăbind prețurile activelor.
Datorită dominației financiare înrădăcinate și credibilității instituționale îndelungate, SUA ar trebui să poată susține rate ale dobânzilor sub nivelurile de echilibru pentru o perioadă mai lungă decât Turcia, înainte ca efectele cele mai severe să se manifeste. Cu toate acestea, politizarea prelungită a politicii monetare din SUA ar eroda aproape sigur credibilitatea Sistemului Rezervelor Federale, ar distorsiona evaluarea riscului și ar slăbi, în timp, rolul global al dolarului.
Efecte de spillover și spillback
PS: Politica monetară a SUA are efecte de spillover semnificative. Având în vedere limitările instrumentelor convenționale în gestionarea volatilității fluxurilor de capital, cum ar trebui economiile emergente și în curs de dezvoltare (EMDE) să se pregătească pentru sau să răspundă la reducerile dobânzilor din SUA?
SKO: Politica monetară a SUA generează puternice efecte de spillover globale, deoarece ancorează condițiile financiare globale, un rezultat al rolului dominant al dolarului în împrumuturile internaționale și evaluarea activelor. Mișcările dobânzilor din SUA se transmit internațional nu doar prin comerț, ci și prin canale legate de bilanț, deoarece creditul transfrontalier, obligațiunile corporative și împrumuturile sindicalizate sunt în mare parte denominate în dolari.
Când dobânzile din SUA scad, apetitul pentru risc al băncilor globale și al investitorilor nonbancari crește, gradul de îndatorare se extinde și fluxurile de capital către EMDE cresc semnificativ. Aceste fluxuri de intrare pot atenua temporar constrângerile de finanțare, însă cresc vulnerabilitățile sistemice, în special în țările cu fundamentale economice slabe sau credibilitate scăzută a politicii, deoarece orice înăsprire a condițiilor monetare americane este susceptibilă să declanșeze o inversare abruptă a fluxurilor de capital, ceea ce poate genera presiuni asupra cursului de schimb și instabilitate financiară. Utilizând date la nivel micro din Europa, America Latină și Asia, am demonstrat că firmele din țările cu instituții financiare mai solide, cadre monetare credibile și piețe locale ale monedei mai profunde experimentează contracții mai reduse ale producției și creditului în urma inversărilor politicii americane.
Instrumentele monetare convenționale, precum ajustările ratelor dobânzilor pe termen scurt sau intervențiile pe piața valutară (FX), sunt adesea insuficiente pentru a gestiona aceste cicluri. Totuși, economiile în curs de dezvoltare și piețele emergente (EMDE) pot utiliza instrumente macroprudențiale pentru a contracara îndatorarea excesivă și asumarea riscurilor în sistemul financiar, precum și pentru a remedia nepotrivirile valutare în perioadele de relaxare monetară a SUA.
De asemenea, acestea pot consolida piețele de obligațiuni denominate în moneda locală, pentru a diminua dependența de finanțarea în dolari, și pot dezvolta cadre monetare credibile care să ancoreze așteptările și să reducă primele de risc. Coordonarea globală, susținută de facilitățile FMI, aranjamente multilaterale de swap valutar și o comunicare transparentă a politicii Sistemului Rezervelor Federale, poate contribui substanțial la diminuarea efectelor de contagiu.
Reducerile dobânzilor în SUA reprezintă o sabie cu două tăișuri pentru EMDE-uri, stimulative pe termen scurt, dar destabilizatoare pe termen lung. Cu toate acestea, prin consolidarea credibilității politicii și aplicarea unei politici macroprudențiale proactive, EMDE-urile pot diminua riscurile negative.
PS: Deși experimentul recent al Turciei a confirmat ortodoxia tradițională a politicii monetare, economia globală și rolul Americii în cadrul acesteia se schimbă rapid. Este necesar ca economiile în curs de dezvoltare să adopte noi paradigme pentru a genera creștere și stabilitate sau, cel puțin, pentru a-și rearanja prioritățile?
SKO: EMDE-urile nu ar trebui să abandoneze această ortodoxie, ci să adopte o abordare „ortodoxie-plus”, în care ancorele macroeconomice credibile sunt suplimentate cu instrumente care vizează vulnerabilitățile specifice generate de rețelele globale interconectate financiare.
Experimentul Turciei a demonstrat că încălcarea trinității fundamentale a politicii, stabilitatea prețurilor, disciplina fiscală și autonomia băncii centrale, are efecte catastrofale. În loc să relaxeze aceste ancore „dure”, EMDE-urile ar trebui să le întărească, prin ținte transparente de inflație, reguli care să excludă dominația fiscală și garanții legale pentru independența băncii centrale.
Dar, într-o lume dominată de dolar, caracterizată prin intermediere non-bancară și șocuri geopolitice, acest lucru nu este suficient. EMDE-urile trebuie să adopte un mix de politici care să reducă riscul bilanțier și să limiteze efectele de amplificare generate de activitățile intermediarilor globali. În acest sens, deviațiile valutare dintre bănci, întreprinderi și stat trebuie monitorizate și plafonate. Este necesar să se mențină tampoane suficiente de lichiditate și capital condiționate de evoluția conjuncturii, acestea trebuie să crească în perioadele de avans economic. Piețele de obligațiuni denominate în moneda locală, precum și instrumentele de hedging, trebuie dezvoltate, astfel încât finanțarea externă să se orienteze de la pasivele denominate în dolari către creanțe exprimate în moneda națională. De asemenea, baza investitorilor instituționali locali (fonduri de pensii și asigurători) trebuie extinsă pentru a absorbi șocurile. Diversificarea partenerilor comerciali și financiari ar contribui, de asemenea, la creșterea rezilienței.
În cele din urmă, credibilitatea datelor și a comunicării este fundamentală.
Date transparente privind datoria externă pe termen scurt cu frecvență înaltă, decalajele valutare ale sectorului FX corporativ și legăturile dintre bănci și intermedierea financiară nonbancară ar sprijini ancorarea anticipațiilor referitoare la cursul de schimb și ar conduce la comprimarea primelor de risc în contextul modificărilor condițiilor globale.
Această abordare „ortodoxie-plus” reprezintă cea mai bună șansă pentru EMDE-uri de a obține creștere și stabilitate în această nouă fază a globalizării.
PS: Dincolo de politica monetară, administrația Trump utilizează tarifele și amenințarea aplicării acestora pentru a urmări obiective politice, remodelând economia globală în acest proces. Care sunt efectele macroeconomice ale amenințărilor tarifare ale lui Trump și cum se compară acestea cu efectele tarifelor implementate?
SKO: Impactul tarifelor este determinat de așteptările agenților și de rețelele globale de producție și finanțe.
Așa cum am demonstrat împreună cu colegii mei într-un studiu recent, amenințările tarifare credibile sporesc riscurile la coadă și subminează cererea internă. Nesigure în privința viitorului, firmele amână angajările, investițiile de capital și comenzile pentru stocuri, în special în sectoarele cu bunuri supuse tarifelor și în cazul furnizorilor upstream. Acest fenomen afectează stabilirea prețurilor de către firme și adaosurile comerciale în lanțurile globale de valoare.
Amenințările tarifare americane pot influența totodată valoarea dolarului și primele de scadență, așa cum am observat în aprilie, după ce administrația SUA a anunțat tarifele cu denumirea „Ziua Eliberării”. De atunci, condițiile de finanțare s-au deteriorat, subminând investițiile pe termen scurt și reducând volumul comerțului.
Odată ce tarifele sunt aplicate, ele provoacă un șoc standard de barieră comercială, conducând la modificări ale prețurilor relative și la o cerere globală mai redusă. Tarifele implementate reprezintă taxe impuse consumatorilor și producătorilor. Creșterea prețurilor la importuri generează inflație determinată de costuri, care poate fi transmisă în inflația agregată, în funcție de moneda de facturare, structura pieței și capacitatea neutilizată. Pe măsură ce prețurile de consum cresc, venitul real al gospodăriilor este comprimat. Tarifele afectează, de asemenea, bilanțurile (capitalul de lucru, cerințele FX) și sporesc sensibilitatea firmelor expuse la finanțarea externă.
Tarifele nu doar reconfigurează legăturile comerciale; ele modifică și alocarea producției între țări și sectoare pe termen lung. Deoarece tarifele generează șocuri de cerere și ofertă atât la nivel național, cât și sectorial, acestea pot determina stagflație pe termen scurt pentru toate țările implicate. Așteptările de represalii pot influența, de asemenea, volumul comerțului, chiar dacă acestea nu se concretizează niciodată.
Concluzia este că amenințările tarifare modifică primele de risc și investițiile, în timp ce tarifele oficial implementate schimbă prețurile și cantitățile. Dar amenințările repetate, așa cum am observat în timpul administrației Trump, pot crea de asemenea o atmosferă de incertitudine care deprimă creșterea pe termen mediu. Persistența este esențială: o perioadă prelungită cu tarife ușor mai ridicate, împreună cu amenințări repetate privind tarifele, poate conduce la o ieșire/intrare durabilă a furnizorilor, relocarea capacității și pierderi generate prin învățarea practică („learning-by-doing”). Odată ce lanțurile de aprovizionare sunt reconfigurate, anularea acestor modificări este uneori imposibilă, întotdeauna lentă și niciodată completă.
Deși impactul direct asupra prețurilor poate fi limitat, tarifele susținute, împreună cu amenințările continue că vor fi introduseși altele, contribuie la o inflație mai ridicată printr-un transfer mai larg al costurilor, adaosuri strategice și substituirea graduală a importurilor cu surse mai costisitoare. Cercetările noastre demonstrează că, pe termen scurt, tarifele implementate pot crește inflația cu 0,2-0,6 puncte procentuale. Pe termen lung, acestea ar putea reduce PIB-ul cu un punct procentual.
Deși este mai dificil de cuantificat impactul amenințărilor tarifare, am constatat că ele au contribuit în acest an la deflație (până la 0,8 puncte procentuale) și la pierderi de locuri de muncă în SUA. Acest fenomen poate fi explicat prin canalul anticipațiilor: agenții includ în prețuri un viitor în care SUA importă mai puține bunuri străine.
Incertitudinea este un factor macroeconomic: acționează rapid prin prime de risc și prin sincronizarea investițiilor. Însă realocările reale semnificative care consolidează efectele tarifelor asupra productivității și inflației necesită ca tarifele să fie menținute pe o perioadă mai îndelungată.
Ce ne rezervă viitorul
PS: Tendința lui Trump de a nu-și duce la îndeplinire amenințările tarifare sau de a inversa rapid tarifele a contribuit la complacerea piețelor financiare, în ciuda erodării rapide a capacității pe termen lung a Americii de a crea bogăție. Dacă SUA vor ajunge la un punct de cotitură, în care deținătorii de obligațiuni vor solicita o primă mai mare pentru a deține titluri de trezorerie americane, cum va arăta ajustarea și ce pot face factorii de decizie din economiile emergente pentru a limita efectele negative?
SKO: În cadrul Global Linkages Lab, am observat încă din martie că inversările frecvente ale lui Trump influențau comportamentul pieței, rezultând ceea ce este acum cunoscut sub denumirea de „TACO” (Trump always chickens out). Dacă deținătorii de obligațiuni americane încep să solicite o primă de risc mai ridicată, există două scenarii posibile.
În primul scenariu, credibilitatea SUA rămâne intactă, iar statu-quo-ul este consolidat. Deținătorii de obligațiuni vor solicita o primă de risc mai mică, dar poate exista totuși o primă de termen mai ridicată în SUA, ceea ce implică randamente mai mari. Cu toate acestea, activele denominate în dolari rămân „sigure”, conducând la o apreciere a dolarului. Între timp, primele globale de risc ar crește, iar EMDE-urile s-ar confrunta cu condiții mai stricte de finanțare externă.
În al doilea scenariu, credibilitatea Americii ar fi afectată, iar dominația dolarului ar fi pusă sub semnul întrebării. Dacă investitorii ar solicita o primă de risc și o primă de termen mai ridicate din cauza îndoielilor legate de solvabilitatea fiscală sau credibilitatea politicii americane, prima de risc specifică SUA ar crește de-a lungul curbei randamentelor, indiferent de maturitatea activului. Rezultatul ar fi slăbirea simultană a dolarului și întărirea randamentelor obligațiunilor americane, o combinație întâlnită în mod normal în piețele emergente, deoarece randamentele ar include acum riscul valutar. Pe măsură ce condițiile financiare globale se restrâng, iar dolarul se depreciază, SUA s-ar confrunta cu inflație importată prin spirala tipică de inflație-depreciere a piețelor emergente.
Acest scenariu ar fi nefavorabil pentru toți. De asemenea, ar determina trecerea definitivă a lumii de la ordinea „unipolară” postbelică către o nouă ordine bipolară, în care o altă monedă, cel mai probabil cea față de care dolarul se depreciază cel mai mult, ar dobândi dominație. În eventualitatea unei vânzări masive de titluri de trezorerie americane, care ar conduce la creșterea randamentelor și la impunerea unor prime de risc și prime de termen mai ridicate pentru dolar pe toată curba, emitentul acestei monede nou dominante ar trebui, de asemenea, să acționeze ca un creditor global de ultimă instanță.
Cel mai probabil candidat este euro, însoțit de un activ sigur european, cum ar fi bund-ul german, deși nu este deloc clar dacă oferta unui astfel de activ va fi suficientă pentru a satisface cererea globală. În orice caz, EMDE-urile ar trebui să înceapă să-și diversifice portofoliile încă de acum, reducând expunerea la dolari în favoarea euro.
Totodată, EMDE-urile ar trebui să se pregătească pentru posibilitatea ca tarifele impuse de Trump să determine redirecționarea unei părți semnificative a comerțului de la SUA către Europa. Pentru EMDE-uri, diversificarea lanțurilor de aprovizionare este de asemenea esențială pentru a asigura accesul continuu la importurile critice, precum energie și alimente, în cazul unor șocuri. Este esențial ca țările să nu încerce să atingă acest obiectiv prin plafonarea celor mai solicitate exporturi, așa cum a făcut recent China cu pământurile rare.
Desigur, astfel de măsuri trebuie să completeze imperativele menționate anterior, inclusiv consolidarea credibilității politicilor interne, prin identificarea și plafonarea dezechilibrelor valutare, sporirea transparenței datelor și îmbunătățirea comunicării băncii centrale, precum și implementarea politicilor macroprudențiale care să întărească stabilitatea financiară.
PS: În contextul încetinirii creșterii economice și al celui mai ridicat nivel mediu al tarifelor vamale americane din aproape un secol, cât de acut este riscul de stagflație în 2026, nu doar pentru SUA, ci și pentru economiile în curs de dezvoltare și cele emergente? Ce semnale ar trebui să urmărim?
SKO: Stagflația reprezintă un risc real pentru toate țările, datorită în mare măsură politicilor comerciale ale SUA. Aceasta este o realitate într-o lume cu rețele foarte strâns interconectate de comerț, producție și financiare. Deși au început eforturi pentru construirea unor lanțuri de aprovizionare mai reziliente, acest proces va dura ani, dacă nu chiar un deceniu. Între timp, trebuie să abordăm economia globală dintr-o perspectivă de rețea și să urmărim cu atenție semnalele care indică apropierea stagflației.
Inflația reprezintă un semnal important. Orice șoc sectorial, precum un tarif asupra energiei, transportului, materiilor prime sau tehnologiei, ori orice alt tip de control care împiedică producția într-un anumit sector, se va transmite prin legăturile input-output, reducând productivitatea și venitul real pe termen mediu, în special dacă cererea internă pe termen scurt rămâne neschimbată. Primul semnal pe termen scurt că acest fenomen are loc va fi creșterea prețurilor. Valul inflaționist generat de pandemie în 2021 ar putea fi fost preludiul stagflației induse de tarife în 2026.
Criza COVID-19 a avut impact asupra fiecărei țări, însă inflația a debutat în sectoare deosebit de vulnerabile. În unele cazuri, precum cel al oțelului și cherestelei, aceasta a reflectat o combinație între cererea ridicată și oferta restrânsă: oamenii construiau pentru a se adapta la viața în carantină, dar blocajele din lanțurile de aprovizionare limitau livrările materialelor necesare. În alte cazuri, în special în industriile de servicii, creșterile de prețuri au reflectat penuria de forță de muncă, care a apărut atunci când companiile care și-au concediat angajații în fața închiderilor bruște s-au confruntat cu dificultăți în refacerea efectivelor de personal. A durat ceva timp până când inflația a fost resimțită la nivel agregat, însă inflația sectorială era prezentă, de la restaurante și turism până la mașinile second-hand.
Astăzi, așteptările privind inflația și cursul de schimb reprezintă semnale esențiale de urmărit, pentru a anticipa atât stagflația, cât și instabilitatea financiară globală.
Poetul englez din secolul al XVII-lea John Donne a scris versurile celebre:
Niciun om nu este o insulă,
Întreg în sine;
Fiecare om este o parte a continentului,
O parte integrantă a totului.
Dacă un bulgăre de pământ este spălat de mare,
Europa este mai săracă,
La fel ca atunci când un promontoriu dispare;
La fel și dacă o moșie a prietenului tău
Sau a ta însăți ar fi luată.
Moartea oricărei persoane mă diminuează,
Pentru că fac parte din umanitate.
Și, prin urmare, niciodată să nu trimiți să întrebi
pentru cine bate clopotul;
El sună pentru tine.
Trebuie să privim economiile în același mod. Lumea noastră este fundamental interconectată, fie că ne place sau nu. Când clopotul bate pentru un sector sau o țară, este posibil să bată pentru toate.
