de Jean Tirole,
Laureat al Premiului Nobel pentru Economie
Fascinația pentru criptomonede nu dă semne de slăbire. Odată cu adoptarea Legii pentru ghidarea și stabilirea inovației naționale pentru stablecoinuri din SUA (GENIUS) în iulie 2025, legislatorii americani au consolidat percepția potrivit căreia cripto este aici pe termen lung. Dar, dincolo de entuziasm, rămâne o problemă inconfortabilă nerezolvată: reprezintă criptomonedele o inovație autentică, capabilă să servească binele comun, sau o amenințare speculativă la adresa stabilității financiare și sociale?
Desigur, nu toate criptomonedele sunt identice. Cele fără acoperire, precum Bitcoin sau Ethereum, nu beneficiază de active de suport și își derivă valoarea exclusiv din credința oamenilor că acestea au valoare. În schimb, criptomonedele cu acoperire, inclusiv stablecoinurile, încearcă să-și ancoreze valoarea prin dețineri de active reale, cum ar fi dolari sau obligațiuni guvernamentale pe termen scurt.
Cu toate acestea, aceleași două întrebări se aplică ambelor categorii: sunt ele viabile? Și, dacă da, aduc beneficii societății? Deși modestia ne obligă să nu spunem cu certitudine da la prima întrebare, pe cea de-a doua trebuie să o susținem cu un categoric nu. Inovația în domeniul criptomonedelor deține, fără îndoială, unele caracteristici valoroase, inclusiv aplicațiile bazate pe blockchain, contractele inteligente și finanțele descentralizate, însă proliferarea activelor digitale private a accentuat decalajul dintre interesele private și cele sociale.
Cu siguranță, implicațiile asupra bunăstării generate de criptomonede sunt mai complexe în țările disfuncționale, unde statul expropriază indivizii sau companiile prin reprimare financiară sau alte mijloace, ori utilizează datele tranzacțiilor pentru a oprima opoziția politică sau minoritățile. În aceste cazuri, criptomoneda poate, din punct de vedere tehnic, să înlocuiască bancnotele în dolari și să ofere costuri mai reduse ale tranzacțiilor și ale protejării informațiilor. Totuși, acest caz specific de utilizare nu justifică existența criptomonedelor, deoarece și alte active digitale ar putea îndeplini aceeași funcție.
O bulă pură
Bitcoin este arhetipul unei criptomonede fără acoperire, fără valoare intrinsecă. Valoarea sa reflectă ceea ce economiștii numesc o bulă pură: aceasta se va prăbuși dacă încrederea dispare. Dar nu toate bulele se sparg imediat.
Aurul este tranzacționat de mii de ani la prețuri mult mai ridicate decât „valoarea fundamentală” (care ar putea fi evaluată prin prețul pe care ar impune‑o utilizarea sa industrială dacă ar înceta să fie deținut în scopuri speculative). Totuși, istoria oferă numeroase exemple de bule care s-au încheiat în ruină, de la mania lalelelor din Olanda din anii 1630 până la bula Mării Sudului din 1720 și recidivele crizelor bursiere și imobiliare care ne însoțesc de atunci.
Ar putea Bitcoin să devină noul aur? Este posibil. Dar valoarea sa ar putea, de asemenea, să scadă până la zero. Cel mult, putem fi siguri că foarte puține dintre sutele de mii de criptomonede apărute vor supraviețui. Ar fi o imprudență pentru băncile reglementate sau companiile de asigurări (ale căror pierderi sunt adesea suportate de contribuabili) să speculeze masiv în astfel de active fără cerințe stricte de capital.
Deteriorarea socială cauzată de criptomonedele fără acoperire este mai evidentă. Spre deosebire de asumarea riscurilor productive, precum cercetarea vaccinurilor sau a noilor tehnologii, speculația cu tokenuri digitale generează puține beneficii publice și cauzează o varietate de prejudicii. Un cost este deturnarea profitului din emiterea monedei. În sistemele tradiționale, câștigurile din emiterea monedei se revarsă în comunitate prin stat; dar în cazul criptomonedelor, acest privilegiu este privatizat sau irosit: emițătorii culeg profiturile extraordinare, în timp ce „minarea” (executarea de calcule pentru procesarea tranzacțiilor blockchain) consumă cantități vaste de energie și echipamente informatice.
O altă problemă o reprezintă criminalitatea. Bitcoin și activele similare sunt notoriu cunoscute pentru facilitarea evaziunii fiscale, spălării banilor și finanțării ilicite. Deși monedele forte sunt folosite de mult timp în aceleași scopuri, ușurința și caracterul global al tranzacțiilor cu criptomonede reduc barierele pentru activitățile ilegale. Urmează apoi implicațiile pentru politicile macroeconomice. Băncile centrale pot stabiliza economiile și preveni contagiunea financiară doar dacă controlează lichiditatea în perioade de criză.
Iar criptomonedele fără acoperire nu oferă nicio formă de protecție investitorilor, așa cum am văzut în cazul entuziasmului pentru oferta inițială de monede de acum câțiva ani. Văzute ca un mijloc de eliberare de sub puterea intermediarilor financiari (de la fondurile de capital de risc la bănci), emisiunea directă a titlurilor către persoanele care economisesc neglijează fundamentele finanțelor. Abandonarea intermediarilor de încredere, bine capitalizați și cu reputație pentru monitorizarea proiectelor nu face piața mai liberă; o face mai fragilă. Progresul tehnologic ar trebui să crească eficiența financiară, nu să estompeze secole întregi de cunoștințe acumulate cu dificultate.
Ciclu complet
Stablecoinurile au fost concepute ca un răspuns la volatilitatea criptomonedelor fără acoperire. Prin ancorarea valorii lor la dolar sau la alte active sigure, ele promit să ofere combinația ideală: eficiența tokenurilor digitale și stabilitatea monedei tradiționale.
La prima vedere, acesta pare un progres. Dar istoria financiară este plină de inovații aparent sigure, fonduri de piață monetară, titluri structurate, derivate ipotecare, care au generat semințele crizelor ulterioare. Stablecoinurile ar putea produce efecte similare.
Susținătorii răspund că stablecoinurile sunt integral susținute de numerar, depozite bancare, bilete de trezorerie sau fonduri de piață monetară și că aceste rezerve sunt auditate regulat. Totuși, evenimente recente pun sub semnul întrebării astfel de asigurări. Tether, cel mai mare stablecoin, a fost amendat pentru prezentarea incorectă a rezervelor și nu a fost niciodată supus unui audit independent complet. Circle, al cărei USDC este al doilea stablecoin ca mărime, avea 8% din rezervele sale blocate în Silicon Valley Bank când aceasta a falimentat în 2023.
Criza a fost soluționată doar pentru că deponenții neasigurați precum Circle au fost salvați cu fonduri publice.
Privind spre viitor, se poate anticipa că industria va investi, în cele din urmă, în depozite bancare neasigurate, pariuri mai riscante pe ratele dobânzilor și altele asemănătoare. Instituțiile constrânse să dețină numai titluri cu randament redus caută frecvent randamente mascate, asumând riscuri ascunse pentru a-și spori câștigurile.
În mod corelat, deși Legea GENIUS interzice emitentelor să plătească dobânzi pentru stablecoinuri, platformele nu sunt supuse acestei reguli. Această portiță legală permite platformelor să opereze ca bănci fără să respecte standardele corespunzătoare de capital și lichiditate. Ele au devenit încă un element în expansiunea sistemului bancar paralel, compus din instituții care se bazează pe susținere publică implicită, dar evită supravegherea prudentă.
Politica amplifică și mai mult aceste riscuri. Susținerea actualei administrații americane pentru criptomonede este determinată de un amestec de interese financiare personale, ideologie și necesitatea de a consolida cererea globală pentru dolari, pentru a finanța deficitul comercial al Americii. Președintele Donald Trump a numit în funcții cheie de reglementare persoane simpatizante ale industriei, iar Comisia pentru Comerț cu Contracte Futures de Mărfuri, tradițional favorabilă industriei, este probabil să preia conducerea reglementării, în detrimentul Comisiei pentru Valori Mobiliare. Toate acestea asigură o abordare cu impact redus, care ar trebui să îngrijoreze alte state. Dacă vor încerca să reglementeze strict stablecoinurile denominate în dolari, Statele Unite le-ar putea acuza de protecționism, așa cum au făcut deja în răspuns la reglementarea Big Tech de către Uniunea Europeană conform normelor sale privind piața digitală.
Chiar și atunci când rezervele sunt autentice, cele mai mici îndoieli pot declanșa retrageri masive, precum în cazul prăbușirii Lehman Brothers în 2008, când s-au înregistrat răscumpărări în masă din fondurile de pe piața monetară din SUA, forțând intervenția Trezoreriei și a Sistemului Rezervelor Federale. Același fenomen s-a manifestat în 2020, la declanșarea pandemiei de COVID-19, când a avut loc o „goană după lichidități”. O dinamică similară ar putea apărea cu ușurință în cazul stablecoinurilor dacă investitorii vor percepe activele de susținere ca fiind insuficiente sau cu lichiditate scăzută. Din păcate, Legea GENIUS rămâne ambiguă în ceea ce privește regulile de răscumpărare a stablecoinurilor.
În cele din urmă, modelul de „sistem bancar cu activitate restrânsă” al stablecoinurilor, constând în deținerea exclusivă a activelor sigure, cum ar fi titlurile de trezorerie, are implicații sistemice. Dacă depozitele se mută de la bănci către stablecoinuri, cine va oferi credite întreprinderilor și gospodăriilor? Prin faptul că împrumută pe termen scurt și acordă credite pe termen lung, băncile tradiționale îndeplinesc funcția esențială de transformare a scadenței. Activitățile lor sunt social utile, iar riscurile devin tolerabile prin cerințele de capital, supraveghere și asigurarea depozitelor. Privarea băncilor de depozite, fără înlocuirea acestor garanții, ar limita crearea de credit, ar spori vulnerabilitatea financiară și ar slăbi economia reală.
Viitorul banilor
TTotuși, stablecoinurile evidențiază o cerere legitimă pentru plăți mai rapide, mai ieftine și programabile (adică care pot fi executate automat atunci când sunt îndeplinite condițiile contractuale). Concurența pentru satisfacerea acestei cereri opune trei forme de bani digitali: criptomonede descentralizate; monede emise privat de corporații, precum proiectul efemer Libra al Facebook; și versiuni digitale susținute de stat ale monedei naționale, care pot fi sub forma unor parteneriate public-privat (Pix din Brazilia, Unified Payments Interface din India), sau de unei monede digitale a băncii centrale.
Din păcate, dacă va fi adoptată legea US Digital Asset Market Clarity, SUA își vor fi încătușat banca centrală și vor împiedica competiția acesteia cu banii privați. Aceasta este o situație regretabilă, deoarece băncile centrale dețin anumite avantaje competitive. Ele definesc mijloacele legale de plată, pot impune participarea băncilor și a operatorilor fintech (așa cum se întâmplă în Brazilia sau China) și asigură accesul universal. Mai presus de toate, acestea întruchipează încrederea de care instituțiile noastre financiare au atât de mare nevoie.
Deși proiectarea versiunilor digitale susținute de stat ale monedei naționale ridică numeroase întrebări complexe, câteva principii fundamentale pot fi identificate cu ușurință. În primul rând, trebuie să ofere tranzacții incluzive, prietenoase cu utilizatorul și cu costuri foarte reduse pentru gospodării, companii și entități guvernamentale deopotrivă. În al doilea rând, trebuie să încurajeze inovația în sectorul privat prin deschiderea API-urilor (interfețe de programare a aplicațiilor) pe care dezvoltatorii terți să poată construi.
În al treilea rând, trebuie să respecte legislația existentă privind confidențialitatea conturilor bancare. În al patrulea rând, trebuie să evite dezintermedierea, deoarece statul are competențe foarte limitate în acordarea de credite întreprinderilor mici și mijlocii sau în furnizarea unei game largi de servicii financiare. În cele din urmă, o abordare prudentă ar limita deținerile individuale și le-ar trata ca depozite bancare asigurate, întrucât un alt principiu economic de lungă durată este acela că nu toate depozitele din instituțiile susținute direct sau indirect de stat sunt destinate a fi asigurate sau exigibile.
Supravegherea publică, reglementarea prudențială și responsabilitatea clară sunt indispensabile. Inovația ar trebui să consolideze fundamentele economice, nu să le erodeze. Tokenurile speculative fără acoperire și stablecoinurile slab reglementate trebuie restricționate înainte de a pune în pericol stabilitatea financiară și de a deveni parte a sectorului financiar paralel.
Viitorul banilor trebuie să fie modelat de concurența dintre ingeniozitatea privată și scopul public, nu prin căutarea de rente și prin bule speculative periculoase. Dacă ne amintim că finanțele trebuie să servească societatea, nu invers, epoca digitală a banilor poate constitui în continuare o sursă de progres, nu de pericol.
Jean Tirole, laureatul Premiului Nobel pentru Economie din 2014, este profesor de economie la Universitatea Toulouse 1 Capitole.
©Copyright Project Syndicate 2026
