de Otmar Issing
Würzburg – Se știe pe scară largă faptul că majoritatea băncilor centrale au subestimat amenințarea inflației atunci când au persistat cu rate de dobândă extrem de scăzute și achiziții masive de active pe tot parcursul anului 2021 și până în 2022. Din fericire, când au schimbat în sfârșit cursul, au demonstrat o remarcabilă hotărâre, cu o Bancă Centrală Europeană (BCE) crescând ratele dobânzii cu 375 puncte de bază în mai puțin de un an (iar Rezerva Federală a SUA ridicând rata de politică monetară cu 500 de puncte de bază).
Dar inversarea politicii de achiziții masive de obligațiuni se dovedește mai dificilă. Un deceniu de relaxare cantitativă (QE – “quantitative teasing”, n.trad.) a extins semnificativ bilanțul BCE și a creat o supra-abundență de lichiditate, aruncând factorii de decizie într-o capcană din care se luptă să scape. Mărimea bilanțului BCE a urcat până la un maxim de aproape 9 trilioane de euro (9,6 trilioane de dolari) în 2022, când volumul achizițiilor sale de obligațiuni s-a ridicat la aproximativ 56% din PIB -ul eurozonei. Deși și-a încheiat achizițiile nete de valori mobiliare în iulie 2022 și, deși reducerea subvențiilor pe care băncile le-ar putea câștiga pe operațiuni de refinanțare pe termen lung (TLTROs) le-a determinat să ramburseze sume mari, lichiditatea excesivă în sistemul bancar se ridică în continuare la aproximativ 4 miliarde de euro.
Adevărat, în martie, BCE a început să scadă ce a fost reinvestit din titluri de valoare aflate la scadență cu 15 miliarde de euro pe lună. În urma unei ședințe a consiliului de conducere din 4 mai, BCE trebuie să-și reducă bilanțul cu 25 de miliarde de euro pe lună, începând cu iulie anul curent.
Cu toate acestea, având în vedere amploarea deținerilor de obligațiuni ale BCE, trecerea sa la restricționarea cantitativă (QT – “quantitative tightening”, n.trad.) pare extrem de homeopată. La ritmul actual, aducerea la zero a programului de cumpărare a activelor va dura aproximativ 15 ani (și acest lucru nici măcar nu contează pentru că BCE continuă să reinvestească toate activele achiziționate în cadrul programului de intervenție de urgență din timpul pandemiei). Aceste probleme ridică o întrebare fundamentală cu privire la relația dintre politica de dobândă a BCE și tranzacțiile sale de valori mobiliare. Când vine vorba de reducerea ratelor dobânzii pentru a stimula cererea agregată, reperul-zero acționează ca o limită mai mică. Dacă ratele dobânzilor se încadrează pe un teritoriu negativ, devine mai atractiv economic spargerea depozitelor bancare și schimbarea lor în numerar. În schimb, nu există nicio limită la cât de mult poate fi majorată rata dobânzii și, așa cum au arătat politicile monetare ale anului trecut, dobânda de intervenție a devenit din nou instrumentul principal al băncilor centrale.
Dar ce rol joacă achizițiile și vânzările de obligațiuni în acest nou context? În timp ce achizițiile nete suplimentare de valori mobiliare ar fi contraproductive în lupta împotriva inflației, vânzările nete de valori mobiliare ar reduce lichiditatea excedentară a băncilor comerciale. Același lucru este valabil și pentru reducerea măsurilor speciale, cum ar fi operațiunile de refinanțare pe termen lung (TLTROS). Creșterea asociată a costurilor de refinanțare a unei bănci va stimula efectul anti-inflaționist al majorării ratei dobânzii.
Datorită efectului direct al QT asupra lichidității bancare, calendarul și amploarea eforturilor BCE de a-și relaxa bilanțul trebuie să țină cont de condițiile de piață financiară. Există o anumită asimetrie între relaxarea cantitativă (QE) și restricționarea cantitativă (QT), în condițiile în care băncile s-ar fi obișnuit cu o poziție de lichiditate ridicată după o perioadă extinsă de vânzare a volumelor mari de valori mobiliare către banca centrală. Mai mult, atunci când se ia în considerare cât de mult să fie redus excesul de lichiditate, BCE va trebui să țină cont de orice modificări ale mediului de reglementare.
Dar astfel de considerente nu sunt un argument împotriva reducerii rapide a deținerilor de securitate netă atunci când QT este implementată dintr-un punct de plecare cu o lichiditate excedentară extrem de ridicată, deoarece trebuie să țină cont și de politicile fiscale. Stimulul fiscal masiv care a fost aplicat pentru a stabiliza economia zonei euro în timpul pandemiei, iar mai apoi în timpul crizei energetice din ultimul an, s-a bazat foarte mult pe achizițiile BCE de obligațiuni. QE a eliminat în mare măsură riscul ca finanțarea deficitelor publice ridicate să conducă la o creștere semnificativă a ratelor dobânzii.
Ezitarea BCE de a urmări o politică QT puternică, întreține astfel așteptările că politicile fiscale vor continua să fie expansive, ceea ce va prelungi în cele din urmă perioada inflației prea înalte. Asistăm la un caz de dominare fiscală. Dar dacă BCE își păstrează deținerile masive de obligațiuni în portofoliul său, va exista mai puțin spațiu de politică monetară în următoarea criză. Ce efect ar mai putea avea un alt val uriaș de achiziții de obligațiuni dacă banca centrală ar începe de la poziția sa “ghiftuită” curentă? Nu-i deloc greșit să spunem că lucrurile nu ar arăta bine.
Băncile centrale trebuie să se extragă din această situație de dragul propriilor independențe și credibilitate. În cazul BCE, problema este agravată de faptul că achizițiile sale masive de obligațiuni au menținut scăzute ratele dobânzii pentru obligațiunile emise de statele membre extrem de îndatorate, reducând astfel presiunea asupra acestor guverne pentru consolidarea bugetelor publice.
Nu va fi ușor un echilibru corect între politicile de dobândă și QT. Dar, ca ghid pentru luarea deciziilor lor, băncile centrale ar trebui să rămână concentrate pe mandatul lor principal de menținere a stabilității prețurilor. Aceasta va fi cea mai bună modalitate de a elimina amenințarea din ce în ce mai mare pentru independența lor.
Autorul:
Otmar Issing, fost economist șef și membru al consiliului de administrație al Băncii Centrale Europene, este președinte de onoare al Centrului de Studii Financiare de la Universitatea Goethe din Frankfurt.
Traducere, adaptare, editare: Daniel Apostol, ClubEconomic.ro
Copyright: Project Syndicate.
