Mai multe obligațiuni comune nu vor reduce automat costurile de împrumut ale Uniunii Europene

Emiterea unor volume mai mari de datorie comună nu ar transforma automat obligațiunile Uniunii Europene într-un activ sigur comparabil cu titlurile de stat germane și nu ar reduce semnificativ costurile de finanțare ale statelor membre, potrivit unei analize realizate de Marie-Sophie Lappe și Jeromin Zettelmeyer pentru Bruegel.

Datoria emisă direct de Uniunea Europeană a crescut puternic după lansarea NextGenerationEU, programul de redresare creat în timpul pandemiei. Comisia se împrumută, de asemenea, pentru sprijinirea Ucrainei și pentru programele europene de finanțare a investițiilor în apărare.

În total, obligațiunile emise direct de UE însumează aproximativ 700 de miliarde de euro și ar urma să depășească 800 de miliarde până la sfârșitul anului 2026. Acestea reprezintă însă o parte redusă din datoria publică europeană. Aproximativ 90% este emisă separat de cele 27 de guverne naționale.

Dezbaterea privind extinderea datoriei comune a revenit pe agenda europeană pe fondul necesarului de finanțare pentru apărare, politică industrială, infrastructură și alte investiții care produc efecte în mai multe state. Unele propuneri susțin că o piață mai mare a obligațiunilor UE ar putea reduce costurile de finanțare, limita instabilitatea financiară, sprijini integrarea piețelor de capital și consolida rolul internațional al euro.

Analiza Bruegel arată că aceste beneficii ar apărea integral numai într-o uniune fiscală în care UE ar avea atribuții comparabile cu cele ale unui guvern federal: venituri proprii, capacitatea de a decide cheltuieli, posibilitatea de a reacționa fiscal în timpul crizelor și responsabilitatea pentru o parte mult mai mare a datoriei publice.

În cadrul instituțional actual, simpla emitere a unor volume suplimentare de obligațiuni pentru programe temporare nu ar rezolva problemele structurale ale datoriei UE. Chiar dacă beneficiază de ratinguri foarte ridicate, obligațiunile europene nu au statutul de refugiu financiar pe care îl au titlurile emise de Germania și alte câteva state cu rating maxim.

În perioadele de incertitudine, investitorii tind să cumpere obligațiuni considerate sigure, ceea ce le crește prețul și le reduce randamentul. Analiza evoluției piețelor între 2016 și martie 2026 arată că acest mecanism este vizibil pentru titlurile americane și germane, dar nu și pentru obligațiunile emise de UE, de Banca Europeană de Investiții sau de Mecanismul European de Stabilitate.

Randamentele obligațiunilor UE au fost cu 20 până la 80 de puncte de bază peste cele germane și cu 10 până la 50 de puncte de bază peste cele olandeze. În ultimii ani, diferența față de obligațiunile germane s-a stabilizat în jurul valorii de 40-50 de puncte de bază.

Autorii estimează că emiterea unei datorii suplimentare echivalente cu 10% din PIB-ul UE, aproximativ 1.900 de miliarde de euro pe baza PIB-ului din 2025, ar reduce randamentul obligațiunilor europene cu mai puțin de un punct de bază dacă celelalte caracteristici ale pieței rămân neschimbate.

Una dintre probleme este că investitorii nu au certitudinea că UE va continua să emită obligațiuni într-un volum semnificativ după încheierea programelor actuale. Datoria NextGenerationEU este prevăzută să fie rambursată treptat, iar lipsa unui calendar permanent de emisiuni reduce atractivitatea obligațiunilor ca instrument pe termen lung.

Obligațiunile UE nu sunt incluse nici în principalii indici ai datoriei suverane. Fondurile care își construiesc portofoliile în funcție de acești indici au astfel o expunere mult mai redusă la datoria europeană decât la obligațiunile guvernelor naționale. Într-un sondaj al Comisiei din 2023, două treimi dintre investitori au declarat că și-ar majora expunerea dacă obligațiunile UE ar fi incluse în asemenea indici.

Studiul analizează și propunerea economiștilor Olivier Blanchard și Ángel Ubide, prin care UE ar emite obligațiuni comune și ar utiliza fondurile pentru a înlocui o parte a datoriei naționale, până la o limită de 25% din PIB-ul fiecărui stat. Un astfel de mecanism ar crea un volum mare și permanent de datorie europeană, dar nu există certitudinea că noile obligațiuni ar primi ratingul maxim AAA.

Ratingul actual al datoriei UE se bazează și pe posibilitatea ca statele membre cu ratinguri ridicate să acopere eventualele deficite prin contribuții suplimentare la bugetul european. Într-un sistem în care fiecare guvern ar răspunde exclusiv pentru propria parte a datoriei, această protecție ar fi mai redusă.

Autorii recomandă mai întâi o analiză tehnică și juridică detaliată a propunerilor de înlocuire a datoriei naționale cu datorie europeană. Evaluarea ar trebui să clarifice ratingul viitoarelor obligațiuni, tratamentul lor în indicii financiari, compatibilitatea cu obligațiunile UE existente și efectele asupra piețelor naționale.

A doua recomandare este ca statele membre să garanteze că datoria UE va rămâne permanent pe piață. Acest lucru ar putea fi realizat prin refinanțarea obligațiunilor NextGenerationEU atunci când ajung la scadență sau prin stabilirea unui nivel minim al datoriei europene raportat la PIB.

A treia recomandare vizează acordarea unor puteri fiscale de urgență Comisiei Europene. Printr-o decizie privind resursele proprii ale UE, statele ar putea autoriza dinainte un mecanism care să permită reduceri temporare ale cheltuielilor europene și colectarea directă a unor venituri de la companii mari dacă resursele disponibile nu ar mai fi suficiente pentru plata datoriei.

O asemenea garanție ar apropia obligațiunile UE de datoria unui stat și ar putea susține menținerea unui rating maxim. Autorii consideră însă că emiterea unei cantități mai mari de datorie, fără continuitate, o bază mai largă de investitori și garanții fiscale proprii, nu ar produce singură reducerea costurilor și stabilitatea financiară asociate unui activ european sigur.

Propunerile privind obligațiunile comune au revenit după ce NextGenerationEU a creat primul program major de împrumut comun al Uniunii. Datoria directă a UE reprezintă aproximativ 3,6% din PIB-ul european, față de 68,7% pentru datoria cumulată emisă de guvernele naționale.