Viitoarea schimbare a conducerii Băncii Centrale Europene reprezintă o oportunitate – dacă nu chiar o obligație – de a revizui cadrul politic al băncii. BCE își poate atribui meritul unor realizări importante în timpul mandatului de președinte al lui Mario Draghi – cele mai importante fiind stabilizarea zonei euro în timpul crizei financiare globale din perioada 2007-2008 și încheierea speculațiilor în legătură cu desființarea monedei unice în timpul crizei datoriei suverane, în 2012. Dar strategia Băncii Centrale Europene de a controla inflația prețurilor de consum a fost mult mai puțin reușită.
Politicile BCE cu privire la inflație au avut unele efecte secundare puternice – inclusiv creșterea riscului asumat, alocarea disproporționată a capitalului, creșterea inegalității și creșterea decalajelor în privința pensiilor. Cu toate acestea, inflația anuală a depășit obiectivul băncii de “puțin sub 2%”, de mai mult de un deceniu, și a înregistrat o medie de numai 1,2% de la criza financiară. Pentru a-și consolida credibilitatea în ceea ce privește inflația, în mediul incert de elaborare a politicilor actuale, BCE ar trebui să-și adapteze regulile și să adopte o abordare mai flexibilă.
Impactul politicii monetare asupra activității economice și a inflației a fost intens dezbătut, încă de la data publicării de către John Maynard Keynes a cărții ”Teoria generală a ocupării forței de muncă, a dobânzilor și a banilor”, în 1936. Deși au existat întotdeauna fisuri în aplicarea unor astfel de politici asupra economiei reale și a prețurilor, criza financiară și consecințele acesteia au expus rupturi majore.
Chiar și reducerile drastice ale ratei dobânzii acordate de BCE și operațiunile de refinanțare pe termen lung, practic nelimitat, nu au determinat împrumuturi suplimentare în anii care au urmat crizei. Băncile, companiile și gospodăriile își scădeau gradul de îndatorare, reparându-și bilanțurile și reconstruind economiile. Ca urmare, inflația zonei euro a scăzut spre zero în 2014 și 2015.
BCE a răspuns cu și mai multe stimulente monetare și a introdus programe de achiziții ale activelor, pe scară largă. Aceste măsuri au depreciat și mai mult randamentele obligațiunilor guvernamentale din zona euro și au sporit prețurile activelor. Dar, în ciuda efectelor de bunăstare care au urmat, oamenii nu au cheltuit mai mult, din cauza incertitudinilor politice persistente și a conștientizării faptului că ratele dobânzilor apropiate de zero îi obligau să economisească mai mult pentru pensionare.
Desigur, nu putem ști cu certitudine cum ar fi funcționat economia dacă politicile BCE ar fi fost mai puțin flexibile. Dar chiar dacă presupunem că politica monetară a reușit să crească utilizarea capacităților și să reducă șomajul, așteptata creștere a inflației nu a avut loc.
Relația tradițională inversă între șomaj și inflație, așa cum este prezentată de curba Phillips, pare să se fi rupt sau, cel puțin, să fi devenit mult mai firavă. Mai mult, inflația persistent scăzută nu este reprezentativă doar pentru zona euro și reflectă probabil tendințe economice mai largi, cum ar fi schimbarea dinamicii salariilor și prețurilor, ca urmare a globalizării piețelor forței de muncă și a produselor. Sute de milioane de muncitori din Asia și Europa de Est s-au alăturat forței de muncă globală în ultimele decenii, în timp ce progresele în tehnologie digitală și inteligență artificială continuă să perturbe modelele de afaceri existente. Economiștii nu înțeleg încă pe deplin modul în care aceste tendințe afectează salariile și prețurile, iar cadrul politic al BCE ar trebui să reflecte aceste incertitudini.
Cei care au adoptat printre primii țintele de inflație, în special Banca Noii Zeelande și Banca Canadei, au stabilit o marjă de 1-3% pentru inflația pe termen mediu. O asemenea abordare pare să fie potrivită pentru BCE și în climatul actual. Banca ar putea combina un obiectiv de inflație pe termen mediu cu o definiție mai largă, care ar putea include prețurile de bază pentru consumatori (excluzând energia), împreună cu măsurile preferate ale așteptărilor inflaționiste. Prin urmare, factorii de decizie ai BCE ar avea mai multă flexibilitate pentru a accepta o țintă de inflație mai mare sau mai mică, în cazul în care condițiile ar justifica acest lucru (de exemplu, în eventualitatea unor șocuri la prețul materiilor prime).
O mai mare flexibilitate ar ajuta, de asemenea, BCE să adopte compromisuri politice între inflație și stabilitatea financiară. Băncile centrale ar trebui să încerce să alinieze ciclul financiar folosind politica „leaning against the wind“ în timpul boomurilor și politici de relaxare în perioade de volatilitate și teamă. Istoria a arătat în repetate rânduri că, odată ce se sparg, bulele financiare alimentate de datorii duc la grave probleme economice și sociale. Deși a lua de la masă metaforiculbol cu punci cât timp petrecerea este în plină desfășurare nu este niciodată o măsură populară, există foarte multe dovezi conform cărora, prevenind niște mahmureli îngrozitoare ale datoriilor, netezirea ciclului financiar duce la o creștere pe termen lung. „Doctrina Greenspan” de curățare după spargerea unei bule a ajuns să fie defavorizată de când criza financiară globală a eliminat milioane de locuri de muncă și a șters de pe fața pământului economii în valoare de câteva miliarde.
Deocamdată, BCE se confruntă cu o acumulare gestionabilă a riscurilor financiare în zona euro. Este adevărat că apetitul investitorilor pentru randamente mari reduce primele de risc ale obligațiunilor corporatiste, împrumuturilor și, într-o oarecare măsură, ale acțiunilor. Prețurile imobiliarelor au crescut și ele semnificativ. Dar o asumare mai mare a riscurilor nu a atras după sine, încă, o creștere masivă a datoriei private. În plus, prețurile activelor financiare au fost afectate, în mod repetat, de incertitudinile politice legate de războaiele comerciale sau de riscul unui Brexit dur.
Deși aceste evoluții sugerează că BCE nu are nevoie urgentă de o înăsprire a politicii monetare, banca ar trebui să fie precaută în privința destinderii acesteia, în încercarea de a crește inflația, care în prezent se ridică la 1,7%. Măsurile de accelerare a expansiunii creditelor – de exemplu, cu ajutorul ratelor negative ale dobânzilor sau al operațiunilor de refinanțare specifice – ar conduce, aproape sigur, la noi bule pe piețele financiare în viitor. Așadar, BCE ar trebui să ia în considerare adoptarea unei strategii pe două direcții, care să se concentreze asupra prețurilor de consum și să regularizeze, în mod sistematic, ciclurile financiare.
O bancă centrală care, în mod consecvent, își ratează ținta de inflație pentru o perioadă lungă de timp riscă să își piardă credibilitatea și s-ar putea simți obligată să adopte politici agresive și să facă „orice este necesar” pentru a recâștiga încrederea pieței. Pentru a reduce necesitatea unor măsuri drastice, viitorul președinte al BCE ar trebui să împingă ținta de inflație într-un interval mai larg.
