În conversație cu Desmond Lachman

În această ediție a PS Quarterly, discutăm cu Desmond Lachman, cercetător senior la American Enterprise Institute, fost director adjunct al Departamentului de Dezvoltare și Revizuire a Politicilor al Fondului Monetar Internațional și fost strateg economic șef pentru piețele emergente la Salomon Smith Barney.

Project Syndicate:  De la începutul anului 2026, președintele SUA, Donald Trump, a adoptat o politică externă din ce în ce mai agresivă. Este ușor de înțeles cum acest lucru ar putea afecta perspectivele economice ale Statelor Unite. Ce trece Trump cu vederea?

Desmond Lachman: Ceea ce trece Trump cu vederea este că o politică externă agresivă a SUA subminează direct pilonii prosperității americane, influența globală și creșterea economică pe termen lung. De asemenea, ea amenință ordinea comercială internațională, credibilitatea Americii ca partener economic și stabilitatea piețelor financiare.

Anul trecut, Trump a majorat tarifele la import la cel mai ridicat nivel din ultimul secol. Potrivit Yale Budget Lab, acest lucru ar putea spori inflația în SUA cu aproximativ 1,25 puncte procentuale. Dar Trump nu a încheiat: continuă să utilizeze tarifele și amenințările tarifare drept o armă geopolitică, inclusiv împotriva unor aliați apropiați precum Europa (ca urmare a opoziției față de planul său de a prelua Groenlanda de la Danemarca) și Canada (din cauza negocierilor comerciale cu China). Un război comercial de amploare cu un partener major precum Uniunea Europeană ar afecta grav creșterea economică, atât intern, cât și extern. Între timp, menținerea inflației sub control poate deveni dificilă, mai ales dacă Trump reușește să exercite presiuni severe asupra Rezervei Federale a SUA pentru a reduce ratele dobânzilor mai rapid decât ar fi recomandat.

Politica externă a lui Trump ar putea submina, de asemenea, rolul dolarului american ca principală monedă de rezervă la nivel mondial, întrucât descurajează investitorii internaționali să finanțeze deficitele masive ale țării. Deja dolarul se depreciază, iar randamentele obligațiunilor au rămas persistent ridicate. Dacă investitorii străini încetinesc achizițiile de titluri de stat americane sau, cu atât mai mult, inițiază o vânzare masivă, ratele dobânzilor pe termen lung ar putea crește brusc, iar valoarea dolarului ar putea scădea abrupt. După cum indică recentul discurs „Sell America”, poziționarea agresivă a lui Trump face ca un astfel de scenariu să devină tot mai probabil, chiar și investitori europeni renunțând la obligațiuni americane.

În cele din urmă, aparenta lipsă de respect a lui Trump față de suveranitatea unor state precum Danemarca, Iran și Venezuela riscă să încurajeze alți actori puternici să își susțină pretențiile teritoriale. Rusia ar putea formula cereri și mai ambițioase față de Ucraina, iar China ar putea acționa pentru a-și afirma controlul asupra Taiwanului. Având în vedere că Taiwanul este principalul furnizor mondial de semiconductoare, un blocaj chinez al insulei ar provoca unde de șoc în economia globală și pe piețele financiare internaționale.

Cine se teme de piața obligațiunilor?

PS: Deși rolul global al dolarului american pare tot mai fragil, nu există un concurent evident la orizont. Ce formă ar putea lua un succesor al sistemului bazat pe dolar?

DL: Deocamdată, dolarul american își păstrează poziția dominantă. Majoritatea rezervelor băncii centrale sunt încă deținute în dolari, majoritatea comerțului internațional se desfășoară în dolari, iar dolarul rămâne moneda principală pentru finanțele internaționale.

Totuși, o serie de factori descurajează actorii externi să dețină active denominate în dolari americani. Aceștia includ nu doar agresiunea lui Trump – cu o politică tarifară imprevizibilă, adesea condusă de considerente geopolitice – ci și extinderea utilizării ca armă a activelor denominate în dolari: atât Iranul, cât și Rusia și-au văzut rezervele înghețate. Între timp, deficitele bugetare uriașe ale Americii și atacurile repetate ale lui Trump asupra independenței Rezervei Federale ridică îngrijorări referitoare la inflația pe termen lung în SUA. Încrederea în scădere în dolar explică parțial deprecierea monedei cu aproximativ 10% în anul precedent și atingerea recentă a unui minim al ultimilor patru ani.

Dacă deprecierea dolarului va continua, cel mai probabil vom asista la apariția unui sistem monetar internațional multipolar și fragmentat, în care aurul va reprezenta o pondere în creștere în rezervele băncilor centrale. Numai în 2025, prețul aurului a crescut cu 70%, susținut de cererea băncilor centrale și a investitorilor privați. Aurul constituie acum peste 20% din rezervele internaționale ale băncilor centrale.

Un sistem monetar multipolar ar putea crește costurile comerțului internațional și ar conduce la o volatilitate sporită a cursurilor de schimb. Crizele economice internaționale ar putea deveni, de asemenea, mai dezordonate, întrucât Rezerva Federală nu ar mai juca rolul de împrumutător global de ultimă instanță, furnizând lichidități pentru stabilizarea piețelor. La rândul său, guvernul SUA s-ar confrunta probabil cu costuri mai ridicate de împrumut, pe măsură ce cererea externă pentru active denominate în dolari ar scădea.

PS:  Piața obligațiunilor reprezintă, de asemenea, o povară pentru Japonia, unde randamentele obligațiunilor guvernamentale au crescut din 2024. Ce factori determină această tendință și cum va influența aceasta politica macroeconomică în anul următor?

DL: Cele două țări cu cele mai mari piețe de obligațiuni guvernamentale (SUA și Japonia) se află pe traiectorii nesustenabile ale datoriei, ceea ce reprezintă un risc crucial pentru perspectivele economice globale. Lipsa voinței politice de a majora veniturile în vederea acoperirii creșterilor cheltuielilor publice a permis sporirea deficitelor, făcând ca ambele țări sp aibă cele mai ridicate poveri ale datoriei publice de la cel de-al Doilea Război Mondial încoace. Există toate motivele să considerăm că pozițiile lor fiscale vor continua să se deterioreze.

În Statele Unite, legea One Big Beautiful Bill Act pe care Trump a semnat-o vara trecută constituie o catastrofă fiscală, însă reprezintă doar începutul. De asemenea, Trump intenționează să crească bugetul apărării cu 500 de miliarde de dolari în următorii doi ani și să emită cecuri de „dividende” tarifare de 2.000 de dolari pentru majoritatea gospodăriilor americane. În Japonia, prim-ministrul Sanae Takaichi a aprobat un pachet de stimulare economică în valoare de 21,3 trilioane de yeni (137 miliarde de dolari) – echivalentul a peste 3% din PIB – deși țara înregistrează un deficit bugetar primar. Ea a propus, de asemenea, reducerea taxelor pe alimente ca parte a campaniei sale electorale parlamentare.

Mai mult, atât Trump, cât şi Takaichi solicită o politică monetară relaxată, amplificând temerile că SUA vor încerca să își dilueze datoriile prin inflație, iar yenul japonez, care a atins deja cel mai scăzut
nivel din 1998, va pierde și mai mult din valoare. Piețele își manifestă îngrijorările. În Statele Unite, randamentul obligațiunilor de trezorerie pe zece
ani a crescut cu 50 de puncte de bază din septembrie 2024, depășind 4,2%, în pofida faptului că
Rezerva Federală a redus rata de politică monetară cu 175 de puncte de bază. În mod similar, randamentele obligațiunilor guvernamentale japoneze au atins niveluri maxime neegalate de mai multe decenii.

Atât Trump, cât și Takaichi ar face bine să ia în serios aceste semnale de avertizare și să abordeze direct problemele datoriei din țările lor. Ultimul lucru de care economia mondială are nevoie este ca justițiarii obligațiunilor să majoreze ratele dobânzilor pe termen lung și să declanșeze o potențială criză pe piețele globale de acțiuni și credit, care se află în prezent în condiții asemănătoare unei bule speculative.

PS: Având în vedere prevalența yen carry trade-ului, o creștere abruptă a randamentelor obligațiunilor japoneze ar putea produce efecte negative asupra economiilor SUA și globale. Ce opțiuni există pentru a atenua consecințele?

DL: n ultimul deceniu, carry trade-ul japonez a susținut o cerere robustă pe piețele financiare globale. Prin menținerea ratei dobânzii la zero și controlul curbei randamentelor, Banca Japoniei a permis investitorilor să obțină profituri considerabile împrumutând yeni la dobânzi scăzute pentru a investi în active cu randamente mai ridicate în alte regiuni. Această practică a alimentat creșterea evaluărilor acțiunilor mondiale și a restrâns spreadurile de credit.

Dar, așa cum carry trade-ul a stimulat piețele financiare globale, retragerea sa – adică repatrierea capitalului în Japonia – ar putea provoca o lovitură serioasă acestor piețe. Deși acest lucru nu ar fi benefic pentru SUA, ar putea fi chiar mai grav pentru economiile emergente ale căror piețe de obligațiuni au beneficiat de programul yen carry trade. Atenuarea efectelor negative ar necesita un răspuns rapid de politică monetară, băncile centrale furnizând lichiditatea necesară piețelor.

O economie dezechilibrată

PS: China continuă să fie afectată de dezechilibre structurale, iar SUA – precum și Europa și marile economii emergente – reclamă faptul că excedentul comercial de 1,2 trilioane de dolari le generează riscuri strategice și economice. Ce riscuri reprezintă efectiv aceste dezechilibre și ce instrumente politice ar trebui utilizate pentru a le atenua?

DL: Modelul de creștere al Chinei, bazat pe investiții și orientat spre exporturi, i-a fost benefictimp de decenii. Însă acest model a atins limitele sale. China – a doua cea mai mare economie mondială, reprezentând aproximativ 15% din exporturile globale – a acumulat o capacitate excedentară semnificativă, pe care nu se poate baza că restul lumii o va absorbi, mai ales într-o perioadă de creștere lentă a ocupării forței de muncă în SUA și Europa.

Deși guvernul Chinei a recunoscut necesitatea trecerii către un model de creștere mai echilibrat, bazat pe consum, progresul a fost limitat, iar voința politică pare slabă. Aceasta explică parțial de ce SUA au impus tarife ridicate asupra Chinei în ultimii ani – o politică care a forțat efectiv China să redirecționeze o mare parte a exporturilor sale către piețele din Europa și Asia. Pe măsură ce afluxul de bunuri chineze pune presiune pe sectorul manufacturier din Europa, riscul unei reacții protecționiste europene se intensifică.

Cu alte cuvinte, eșecul Chinei de a aborda dezechilibrele structurale subminează sistemul internațional de comerț care a servit atât de bine economia globală în perioada postbelică. Din păcate, alți actori nu dispun de opțiuni viabile pentru a-i forța mâna. Pentru a detensiona relațiile comerciale, China va trebui să-și corecteze modelul de creștere.

PS:  Previziunea economică este rar o știință exactă, cu atât mai puțin într-o perioadă marcată de o volatilitate extremă a politicilor și de incertitudine geopolitică. Însă, în condițiile în care principalele economii ale lumii generează dezechilibre destabilizatoare, iar tensiunile internaționale cresc, ar trebui să ne pregătim pentru o criză globală sau o recesiune? Ce ar putea face, dacă există ceva de făcut, instituții multilaterale precum Fondul Monetar Internațional și Banca Mondială pentru a îmbunătăți perspectiva economică globală sau, cel puțin, pentru a atenua impactul unei recesiuni?

DL:  Toate indiciile arată spre un an dificil pentru economia globală și pentru piețele financiare. Starea precară a finanțelor publice ale SUA, combinată cu erodarea independenței Rezervei Federale, ar putea aduce revenirea justițiarilor pe piața obligațiunilor și o posibilă criză pe piața titlurilor de stat americane. Un astfel de șoc ar putea sparge bula AI, ar putea diminua prețurile și investițiile în acțiunile americane și ar putea conduce economia SUA către recesiune.

Dependența continuă a Chinei de exporturi și investiții pentru a stimula creșterea riscă să genereze o reacție protecționistă în Europa, aplicând încă o lovitură unui sistem internațional de comerț deja fragil. În Japonia, politica bugetară iresponsabilă a lui Takaichi ar putea declanșa un „moment Liz Truss”, marcat de creșteri semnificative ale randamentelor obligațiunilor guvernamentale și deprecierea monedei naționale. Riscurile geopolitice accentuate complică și mai mult perspectiva.

În absența unei conduceri economice din partea SUA, Fondul Monetar Internațional are o responsabilitate dificilă. Trebuie să sperăm că Fondul elaborează planuri de contingență pentru a gestiona o criză economică internațională. În caz contrar, riscă să fie prins nepregătit, așa cum s-a întâmplat când Lehman Brothers a intrat în faliment în 2008.

Desmond Lachman, cercetător la American Enterprise Institute, a fost director adjunct în Departamentul pentru Dezvoltare și Revizuire a Politicilor al Fondului Monetar Internațional și principalul strateg economic pentru piețele emergente la Salomon Smith Barney.

©Copyright Project Syndicate 2026